1、中高端家紡龍頭,收入業(yè)績高增。

公司主營以床上用品為主的家用紡織品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售,擁有“水星”和“百麗絲”兩大家紡品牌。公司產(chǎn)品定位中端到高端,以二、三線城市高端消費(fèi)群為目標(biāo)客戶,采取以連鎖專賣為主的特許經(jīng)銷模式迅速占領(lǐng)線下渠道,截至2017H1末共擁有100多家總經(jīng)銷商,2632個(gè)實(shí)體銷售終端,形成全國性營銷網(wǎng)絡(luò)。公司2013-2016年?duì)I業(yè)收入CAGR為7.53%,歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)25.9%。2017Q1-Q3營收15.87億,同比增長29.1%,歸母凈利潤繼續(xù)同比高增長38.4%至1.57億元。

2、匠心精神做好產(chǎn)品,締造百年家紡品牌。

公司著重產(chǎn)品力提升和品牌建設(shè)與推廣。通過潛心研發(fā)、多元化營銷模式、打造爆款、優(yōu)化服務(wù)等手段,提升牌影響力和美譽(yù)度。公司已形成以技術(shù)研發(fā)中心為核心,五大獨(dú)立研發(fā)部門協(xié)同的完整組織架構(gòu),2014-2016年研發(fā)費(fèi)用率均在3%以上,其中2016年已達(dá)到3.4%,共取得177項(xiàng)專利,行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

在重點(diǎn)發(fā)展“水星家紡”品牌的基礎(chǔ)上,公司積極推進(jìn)“品類品牌化”戰(zhàn)略,推出婚慶、兒童等多個(gè)品類品牌,充分發(fā)揮、提升水星品牌的市場影響力。同時(shí)公司品牌宣傳力度大,是行業(yè)內(nèi)唯一聘請雙代言人(劉嘉玲和吳亦凡)的家紡公司,掌握頭部明星與娛樂資源,通過線上渠道加大品牌宣傳及線下主題活動(dòng)配合。

3、線下渠道著力提升,線上乘勢飛奔。

水星家紡建立了以加盟(總經(jīng)銷加盟和直屬加盟)、電商、直營為主的銷售渠道體系。線上和線下渠道實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。緊密協(xié)作,充分覆蓋具有不同消費(fèi)習(xí)慣的目標(biāo)消費(fèi)群體。線下加盟渠道下沉二三線城市,加快直營拓店搶占一線城市。公司線下主要定位于二三線城市市場,目前仍以加盟模式為主,輔以直營。公司通過充分利用加盟商的渠道資源、分銷配送、社會(huì)關(guān)系、本地化/專業(yè)化分銷優(yōu)勢,分散資金壓力,快速開拓新市場,建立了廣泛全面的全國營銷網(wǎng)絡(luò)。截止2017H1公司門店總數(shù)為2632家,其中總經(jīng)銷商加盟店1967家、直屬加盟店463家,合計(jì)占比超過96%。同時(shí)公司未來將通過開設(shè)專賣店、在百貨/購物中心開設(shè)直營專柜,并配合推出定位中高端的新品,以加強(qiáng)對一二線城市的滲透。

線上直營為主,業(yè)績突飛猛進(jìn),帶動(dòng)收入增速提升。公司連續(xù)三年蟬聯(lián)雙十一家紡單品牌第一。2017Q1-Q3線上銷售額6.5億元,同比增長60-70%,占比超過40%,增速和占比均高于同業(yè)。公司2008年開始布局電商,具先發(fā)優(yōu)勢,專設(shè)近300人電商團(tuán)隊(duì),精益化管理。同時(shí)進(jìn)行差異化布局,獨(dú)立開發(fā)線上專供,定價(jià)更加親民。2016年線上產(chǎn)品平均售價(jià)為319元/套,比總體平均售價(jià)還要低30%以上。多項(xiàng)優(yōu)勢助力公司線上業(yè)績亮眼。

4、家紡行業(yè)集中度較低,度過漫長調(diào)整期,整合效果初現(xiàn)。

我國家紡行業(yè)增長態(tài)勢穩(wěn)健。Euromonitor顯示我國家紡行業(yè)市場規(guī)模由2011-2016年CAGR達(dá)8.2%,2016年為2036.08億元,并且預(yù)計(jì)2017-2021年CAGR為5.2%。消費(fèi)升級與新購住房一起構(gòu)成推動(dòng)我國家紡市場增長的主要因素,其他包括婚慶、酒店需求支撐以及二胎開放等驅(qū)動(dòng)。我國家紡行業(yè)2012年前后進(jìn)入調(diào)整期,內(nèi)部不斷進(jìn)行整合,家紡整體規(guī)模增速趨緩。目前市場集中度仍低、競爭格局分散,2012-2016年平均CR5僅為8.1%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于低于發(fā)達(dá)國家。國外家居集團(tuán)多采用從家紡到家居的一體化經(jīng)營模式,集中度高,而國內(nèi)家居行業(yè)品牌往往走專業(yè)化道路,著力挖掘細(xì)分品類后再圖品類延伸,目前行業(yè)龍頭之間戰(zhàn)略業(yè)已出現(xiàn)分歧。

我國家紡龍頭地位穩(wěn)固,市占率排名比較穩(wěn)定,2016年羅萊生活占有率第一,其次是富安娜、水星家紡、宜家和夢潔。在經(jīng)濟(jì)放緩、渠道變革、電商沖擊、消費(fèi)升級等背景下,家紡行業(yè)正值洗牌階段,加上海外家紡品牌目前在國內(nèi)并不強(qiáng)勢,未來優(yōu)秀家紡品牌的市場占有率進(jìn)一步提高、行業(yè)集中度提升值得期待。

5、競爭對手對比:羅萊家紡、富安娜、夢潔股份。

(1)品牌戰(zhàn)略:水星品牌數(shù)量較少,推進(jìn)品類品牌化戰(zhàn)略。多品牌戰(zhàn)略為四家龍頭公司所共同采納。相較于主要競爭對手的多品牌網(wǎng)絡(luò)均含6個(gè)以上各類品牌,公司目前只有2個(gè)家紡品牌,未來戰(zhàn)略主要傾向于力拓品類品牌化,在單一品牌的強(qiáng)大影響力下通過多種系列滿足不同購物人群需求。

(2)渠道戰(zhàn)略:水星線下以二三線城市加盟為主,線上占比高于同業(yè)。線下方面,羅萊、富安娜和夢潔目前主要在一二線城市直營與加盟并重,同時(shí)擴(kuò)大直營比例,渠道逐漸向下滲透。公司目標(biāo)群體為二三線城市高端消費(fèi)者,人口多、渠道分散的特點(diǎn)使得公司偏向于經(jīng)銷。線上方面,公司具先發(fā)優(yōu)勢,2017前三季度電商收入占比及增速領(lǐng)先同業(yè),羅萊、富安娜、夢潔2017前三季度線上占比分別約25%、25-30%、10-15%。

(3)財(cái)務(wù)指標(biāo):水星毛利率穩(wěn)中有升而費(fèi)用率穩(wěn)定,利潤增速領(lǐng)先。加盟導(dǎo)致公司毛利率低于同業(yè),但線上直營業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化穩(wěn)定提升毛利率,同時(shí)公司控費(fèi)成果顯著,期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定,有力推動(dòng)業(yè)績增長迅速,傲視同業(yè)。存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦優(yōu)于同業(yè)平均。

投資建議:公司家紡行業(yè)龍頭呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢,再加電商渠道繼續(xù)發(fā)力,以及直營渠道建設(shè)速度加快,線上線下蓬勃發(fā)展,凈利潤率有望提升。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.61、3.34、4.22億元,同比增長31.8%、28.1%、26.5%,按照IPO后總股本2.67億股計(jì)算,對應(yīng)EPS分別為0.98、1.25、1.58元/股,對應(yīng)PE分別為23、18、15倍,首次覆蓋,給予“買入”評級。