投資要點：

（一）2017前三季度，A股家紡板塊出現明顯復蘇跡象。

從收入端來看，剔除并表因素影響，2017H1/2017前三季度，家紡板塊收入端同比增長15.06%/16.77%，為2012年至今的最高增速，較之前個位數增速提升明顯。包含新股水星家紡的板塊整體增速2017H1同比大幅增長17.71%。除多喜愛收入端表現不佳外，其他家紡公司均提升明顯。我們分析家紡板塊收入增長的主要驅動因素來源于以下兩方面：

1）電商高速增長。前三季度，我們預計各品牌的線上增速分別為：羅萊生活前三季度為40%-50%，占比約25%，整體增速21%，電商貢獻約10%；富安娜50%+；夢潔股份40%+，占比約為10%-15%，整體增速19%，電商貢獻約6%；水星家紡電商渠道2016全年實現營收6.41億元，而2017上半年實現營收4.08億元，同比大幅增長85%，在整體收入中占比達到41%，電商占比較16年底32%明顯提升。

2）線下逐漸恢復。我們預計，羅萊生活線下約雙位數增長，同店增長約5%；富安娜三季度線下收入轉正；夢潔股份新興渠道（團購/電視購物等）快速增長，同時線下凈開店數量增加，同店及外延各貢獻線下增速的50%左右。

利潤端來看，2017H1/2017前三季度，歸母凈利同比增長2.9%/10.84%，其中，前三季度，萊克星頓并表貢獻約小幾百萬利潤，夢潔并表的大方睡眠貢獻約3000萬，剔除并表后，利潤端前三季度的增速在5%左右，較2016年同比下滑12.83%大幅改善。

利潤端增速遠低于收入端的原因主要在于毛利率的明顯下滑。銷售毛利率方面，因低毛利的萊克星頓及大方睡眠并表，導致板塊綜合毛利率下滑2.53PCT至45.65%，若不考慮并表因素，預計板塊整體毛利率也在小幅下滑，主要因為毛利率水平偏低的電商業務占比提升影響。板塊銷售凈利率為10.58%，較上年同期下滑1.58PCT。

費用率方面，板塊整體期間費用率較上年同期下滑1.17PCT至32.14%，主要受并表的新業務毛利率水平偏低，相應的期間費用率預計也相對較低影響。公司層面出現分化，羅萊生活加強費用管控，傳統家紡主業費用率出現明顯下滑，但富安娜進行新業務拓展，費用率高企。同時，今年人民幣兌美元匯率波動，匯兌損失增加導致財務費用率顯著上升。從收益質量來看，前三季度扣非凈利/凈利潤的比重達到95%，較2015及2016年的89%提升明顯，板塊盈利質量提升。

（二）我們判斷線上品牌集中度提升帶動龍頭線上增速加快，是家紡板塊業績復蘇的內在推動因素。

電商渠道作為近年來家紡行業收入增長的主要驅動因素，在各家公司收入中的占比也是在顯著的提升。基于阿里平臺，對于電商渠道的床上用品行業及床上套件子行業進行研究（以下數據均來源于淘數據平臺），發現主要具有以下特點：

1）電商平臺品牌出清非常明顯。床上用品行業品牌數量從2016.11月的10757個快速下降至2017年10月的6496個，大幅下降40%。以子行業_床上套件/四件套/多件套來看，全網品牌數量從3815個下降16%至3202個，其中淘寶平臺下降23%，天貓平臺下降5%，淘寶平臺品牌出清力度明顯高于天貓平臺。

2）天貓及淘寶目前分化不明顯。整體來看，床上套件類產品在天貓平臺與淘寶平臺的銷售額占比約為一半一半，天貓平臺略多，主要受基于天貓的促銷活動較多的9月及11月帶動。

3）電商平臺的集中度高于線下。床上用品行業中，過去一年，前十大品牌的銷售額占比平均在19.7%，床上套件/四件套/多件套前十大品牌的銷售額占比平均在24.4%，而根據euromonitor的數據顯示，家紡行業前十大品牌集中度僅為11%，線上集中度明顯高于線下。在活動力度較大的9月及11月，前十大品牌集中度顯著提升。

4）傳統家紡品牌與新模式電商品牌各有側重。根據淘數據平臺的數據顯示，阿里平臺床上用品行業前三分別為南極人/水星家紡/羅萊家紡（LOVO+羅萊），在床上用品里面，主打低價的恒源祥、北極絨相對靠前，床上套件類目里面，除南極人外，相對靠前的均為線下知名的家紡品牌。

結合家紡行業的線上數據特征，以及家紡板塊上市公司層面數據，我們認為線上品牌集中度提升帶動龍頭線上增速加快，是家紡板塊業績復蘇的內在推動因素。

電商發展早期的流量紅利階段，品牌概念尚未明確，整體運營成本低廉，因而線上快速聚集了大批量的中小賣家，電商生態的不成熟也導致當時商品的核心競爭因素在于低價。而伴隨著平臺的壯大，各種痛點也應運而生。

從消費者角度而言，一方面，電商平臺上的產品數量眾多，質量良莠不齊，并且充斥著假貨，造成篩選困難，用戶體驗較差；另一方面，伴隨著消費升級，消費者從最初的單純追求低價變得更為理性，更加注重設計感、流行點、性價比的平衡。

因而，選擇有一定知名度的、質量有保障的、性價比較高的知名品牌產品成為現階段消費者的一大訴求。

而從賣家的角度而言，流量紅利枯竭帶來的是則是線上運營成本的日漸高企，單純依靠自然流量能帶來的成交額越來越有限，流量開始向擁有資金、規模、品牌優勢的知名品牌集中，中小賣家在平臺賣貨越來越難。

正式基于這樣的發展背景，我們可以發現電商平臺的發展正在走向品牌化的方向，從歷年雙十一各品類前十中線下品牌占比越來越高，今年電商龍頭的增速普遍提升，都可以對我們的判斷形成驗證。我們認為，未來線上線下的發展將會趨于一致，在線下取得優勢的傳統品牌也有望強者恒強，在線上取得領先，大眾消費品領域的集中度提升將是發展趨勢。考慮到互聯網領域更加明顯的二八分布，線上的集中度有望高于線下。

（三）預計線上線下集中度提升帶來的家紡板塊復蘇可以持續，建議重點關注羅萊生活、南極電商。

通過以上分析，我們認為重點依靠線上品牌集中度提升驅動的家紡行業復蘇可以持續，同時，線下渠道經過調整之后也開始逐漸恢復，線下集中度也具備較大提升空間。一方面，傳統百貨在提升體驗，越來越多引入體驗性項目（餐飲、親子、娛樂等），勢必對于坪效相對較低的傳統家紡品牌面積形成擠壓，因此大品牌集中度也將“被迫”提升；另一方面，街邊店流量減少也使得中小品牌逐漸退出市場，大品牌由于供應鏈與規模優勢可趁勢進行整合或提升。

結合基本面情況，我們建議重點關注：家紡領域龍頭，布局大家紡小家居的羅萊生活、電商領域優質品牌服務商，未來擴品類、跨平臺可期的南極電商。