富安娜15年渠道優化背景下,直營及電商拉動收入略增,控費、理財收益及營業外提振盈利端表現,但弱市下16Q1業績有所下滑。公司正處于新老業務銜接的過渡階段,目前老業務面臨行業性壓力,大家居新業務正處于培育期,因此,今年總體經營形勢不是特別理想,但得益于扎實的管理基礎,預計今年業績仍或有增長。公司總市值72億,對應16PE17X,綜合考慮目前市場氛圍及公司業績增速,公司認為目前估值水平處于“相對合理區間”區域,短期而言,若近期跟隨大盤回調,仍建議按“區間波動”思路把握交易性機會;長期而言,公司轉型前景/行業地位/管理能力在業內較優,若大家居業務后續推廣順利或為公司提供新的增長點。

　　弱市背景下15年業績符合預期,16Q1業績有所下滑。公司發布年報,15年收入/營業利潤/歸屬母公司凈利潤分別為20.93/4.81/4.01億,同比分別增長6.24%/-0.89%/6.55%,基本每股收益0.47元;分紅預案為每10股派發現金紅利1元(含稅)。15年業績基本符合預期,分季度來看,15Q4同比分別增長18.49%/0.49%/13.69%,由于營業外拉動,業績表現好于前三季度。

　　16年Q1實現營業收入4.31億元,同比減少6.78%;營業利潤及歸屬母公司凈利潤分別為1.12和0.89億元,同比減少13.55%和12.38%,基本每股收益0.11元,弱市背景下業績出現下滑。直營及電商拉動去年收入略有增長,預計加盟端仍有下滑。1)分渠道,線下以家居生活館為主攻方向,輔以中高端百貨、超市大賣場的多渠道戰略,主動調整優化終端店鋪,撤停小店增開大店、并將部分加盟店轉為直營店,截止15年底,公司終端網點總數量為1704家(直營609家,加盟1095家),凈關店311家(直營店凈增加43家,加盟網絡凈減少354家),預計15年直營個位數增長,而加盟仍有下滑;線上渠道方面,以大數據為基礎,發揮新媒體作用,開展數據化營銷,加大線上銷售推廣力度,在知名線上銷售平臺上均建了營銷渠道,實現銷售增加的同時提高企業的知名度,持續提升公司核心競爭力,預計15年電商略有增長。2)分地區,華北/華東地區分別快速增長11.3%/10.2%,收入占比分別達8.9%/18.5%,西北/華南/東北/華中/西南地區分別增長9.7%/6.7%/6.5%/1.3%/0.8%,收入占比分別4.8%/38.1%/4.9%/12.4%/12.4%,國貿出現大幅下降,同比減少80.9%,收入占比0.03%。

　　Page215年費用率略有提升,但營業外及報表所得稅率下降提振盈利端表現。15年綜合毛利率降低0.27PCT至51.1%,期間費用率上升1.1PCT至27.2%,其中,銷售費率提升1.0PCT至23.5%,管理費率提升0.5PCT至4.5%,財務費率降低0.4PCT至-0.8%;15年公司營業外同比增長57%至1099萬,主要來源是智能化家紡產業化項目、線上創新交易模式項目的產業轉型升級專項資金及人才住房補租補貼等政府補貼;盡管費用率略有提升,但營業外及遞延所得稅費用減少帶來的報表所得稅率下降提振盈利端表現。

　　16Q1毛利率及費用率延續15年趨勢,綜合毛利率同比降低0.4PCT至50.9%,期間費用率上升3.1PCT至26.2%,其中,銷售費率同比提升1.9PCT至22.7%,管理費率同比提升0.6PCT至4.2%,財務費率同比提升0.5PCT至-0.7%。

　　15年存貨較同期保持穩定,應收賬款增長但結構良好,現金流相對健康。公司15年存貨較14年末增長0.45%至5.34億,其中原材料/在產品同比分別減少30.6%/25.5%,庫存商品增加12.0%,庫存商品占存貨總量74.7%;16Q1存貨較15年末提升6.0%至5.66億。15年應收賬款較15Q3增長141.6%至1.94億,較14年末增長155.1%,結構上相對健康,1年內占比99.3%,較去年上升0.4%;16Q1應收賬款較15年末減少39.1%至1.18億。經營性現金凈額由三季度末的-0.10億升至2.91億,16Q1為0.43億,相對健康。

　　持續推進戰略調整,全面布局“集成智慧大家居”。公司家紡老業務增長面臨行業性壓力,在此背景下公司積極規劃未來發展戰略,穩步推進“大家居”理念,16年發展重點:(1)繼續推進“整體大家居”計劃落地,公司已投入1.4億元引進三條德國全自動化家具生產線-生產系統化、智能化、集成化的工業4.0高科技設備,并擴大了龍華、常熟、南充的生產基地,渠道布局、團隊建設也已基本完成,首先針對直營渠道,從深圳開始,再以加盟形式推開,富安娜.家全球1號旗航店將很快于深圳總部啟動;“整體大家居”項目是公司未來10年的重點戰略發展項目,針對白領精英群體提供藝術化全屋定制的家居生活解決方案,同時搭建“富安娜家居生活館”網上平臺,快速實現以定制家具為核心的C2B+O2O互聯網模式,并將與設計公司、房地產公司合作,在新開樓盤中建設富安娜全屋定制樣板間,針對業主進行精準營銷。

　　(2)渠道方面,公司繼續堅持拓展大店,主動調整關閉小店;16年公司會推行加盟商商會模式,通過優秀的加盟商來組織成立商會,通過商會的互幫互助,共同成長的模式,帶動其它的加盟商共同進步,公司會與省級商會共同來推進落實。

　　盈利預測和投資評級。公司正處于新老業務銜接的過渡階段,目前老業務面臨行業性壓力,大家居新業務正處于培育期,因此,今年總體經營形勢不是特別理想,但得益于扎實的管理基礎,預計今年業績仍或有增長。

　　結合年報及一季報情況,預計16-18年EPS分別為0.50、0.55、0.61元,公司總市值72億,對應16PE17X,綜合考慮目前市場氛圍及公司業績增速,公司認為目前估值水平處于“相對合理區間”區域,短期而言,若近期跟隨大盤回調,仍建議按“區間波動”思路把握交易性機會;長期而言,公司轉型前景/行業地位/管理能力在業內較優,若大家居業務后續推廣順利或為公司提供新的增長點,暫維持“強烈推薦-A”投資評級風險提示:消費環境持續低迷、多品牌培育不及預期。