公司近期經營情況:公司上半年收入端增速并未較1季報呈現(xiàn)明顯好轉,主要原因是:1)終端零售不理想導致經銷商在2季度自有補貨階段的提貨額低于預期;2)公司13年上半年的電商銷售仍主要由羅萊主品牌承擔,而下半年才開始重點發(fā)展線上品牌Lovo,因品牌影響力相對較弱且客單價較羅萊品牌更低,導致上半年公司線上收入僅錄得單位數(shù)增長。

　　目前公司的門店增速仍然較低,羅萊和Kids的線下門店繼續(xù)持續(xù)放緩。其中公司計劃今年對Kids門店進行調整,原則上要求將過去與羅萊合柜的門店改為獨立運營,但因今年經銷商資金壓力仍然較大,導致Kids的門店增速仍然不高。

　　全年看,目前來看線下渠道的外延擴張空間不大,同時終端較弱的零售情況導致下半年經銷商提貨額增速仍將難以達到訂貨會的水平。但因13年基數(shù)較低,我們預計下半年同比增速將較上半年呈現(xiàn)好轉,全年收入增速有望達到10%的水平。

　　線上渠道當前的趨勢:行業(yè)增速較高,但毛利壓力加大.

　　公司上半年電商錄得單位速增幅,明顯弱于同期富安娜80%-90%和夢潔100%以上的增速。拆分來看,增速的損失主要來自客單價,而就銷量而言Lovo仍然取得了不錯的增長.

　　1-6月行業(yè)總體的線上銷售收入仍然維持了60%-70%的高增長。部分小品牌采用“爆款+引流”的方式獲得較快的增長,但同時導致行業(yè)的利潤率壓力有所加大。從1-6月來看,公司電商毛利率約為50%,較上年有所降低,其中6.18大促中的利潤率壓力會相對更高。

　　/*家紡電商的發(fā)展邏輯和線下的大促基本一致,本質在于使消費者得以更低的價格獲得強勢品牌的產品;因此在失去羅萊品牌的背書后,Lovo在客觀上面臨一定的客觀壓力。同時隨著淘寶平臺的流量紅利的消失,未來流量的緊缺可能導致電商毛利和引流成本的壓力*/家紡行業(yè)當前的挑戰(zhàn):低消費頻次和低渠道效率.

　　目前行業(yè)的挑戰(zhàn)主要在于需求的低粘性和渠道的低效率。

　　家紡的消費頻次位于家電和服裝之間,從需求結構上看大致分為喬遷、婚慶、送禮和自用各25%,導致行業(yè)過去發(fā)展中對剛需依賴較重,同時對客戶粘性的培養(yǎng)難度也較高。隨著地產周期的下行,行業(yè)的需求結構向價格敏感度更高的自用消費轉型,導致品牌商需要通過拉低價格帶和頻繁促銷形式拉動購買,從而對客單價產生壓力。從長遠來看,這可能意味著各品牌的核心價格帶需要持續(xù)下移。因為從美國和日本的經驗上看,雖然海外消費者對家紡產品的人均消費量雖然較高,但多以單價較低的基本款為主。

　　其次,當前家紡品類缺乏高契合度的渠道。傳統(tǒng)的百貨店中店的陳列效率較低,同時因消費的季節(jié)性明顯導致客流的轉換能力較弱。公司歷史上也嘗試過多品類集成店等新的業(yè)態(tài),但因缺乏集客品類而無法獲得理想的租售比。

　　/*集合店業(yè)態(tài)需要一定時間的試錯,例如超市的集客依靠高消費頻次的生鮮類產品,Ikea的集客更多的依賴于客單價較低的日用品而非家居,而傳統(tǒng)的家居賣場依靠的高客單價產品的一站式購齊服務,故家紡并不能簡單照搬其他品類的模式*/基于零售和管理的轉型,效率提升空間仍大.

　　公司的轉型過程涉及零售管理、供應鏈優(yōu)化和組織架構變革等層面,而目前進展較快的是IT系統(tǒng)的變革。目前公司數(shù)據系統(tǒng)可以實現(xiàn)對70%的門店覆蓋,其中可獲取及時準確數(shù)據的門店約為35%左右。

　　因過往管理的粗放化,公司對終端零售缺乏準確的把控能力。導致零售端市場出現(xiàn)缺貨斷貨和存貨結構不合理的問題(例如前端門店曾出現(xiàn)過夏涼產品1周斷貨,而總部完全不知曉的情況)。

　　調研結論:行業(yè)結構較優(yōu)導致轉型成功概率更高,但短期業(yè)績亮點不大.

　　家紡行業(yè)目前的挑戰(zhàn)市場有目共睹,但相對于其他品類,對于上市三家家紡品牌而言,并不存在強勢的外部競爭者。這將給予行業(yè)較優(yōu)的轉型環(huán)境。

　　然就短期業(yè)績上看,因收入端復蘇乏力以及大量中層管理人員的引進,公司14年業(yè)績的彈性可能低于市場的預期。我們維持公司14-16年1.32、1.46和1.60元的盈利預測,基于18倍2014年市盈率,目標價位23.76元,評級為謹慎買入。