公司發布年報和2014年一季報。(1)2013年收入25.24億,同比降7.4%;營業利潤3.73億,同比降11.1%;歸屬母公司凈利潤3.32億,同比降13.1%,EPS為1.18元。(2)Q4當季收入8.02億元,同比降8.6%;營業利潤1.17億元,同比降20%;歸屬母公司凈利潤0.95億元,同比降26.3%。(3)2014年Q1收入6.57億,同比增6.8%;營業利潤1.12億元,同比增6.4%;歸屬母公司的凈利潤0.99億,同比增15.2%。分紅預案:每10股派發現金紅利3.5元(含稅)。年報中指出,2014年度公司計劃實現營業收入同比增長0-10%;計劃實現凈利潤同比增長5-15%。同時一季報中披露,2014H1公司計劃實現凈利潤同比增0-15%。我們估計增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基數較高(13年Q2凈利潤0.51億)。
　　

      2013年主品牌收入下滑源于加盟清庫存和公司電商策略調整。13年羅萊主品牌收入17.15億,同比下滑19%,主要源于公司13年大力處理存貨(公司層面不給予經銷商訂貨壓力),致主品牌加盟出貨下滑幅度較大,考慮到加盟商在13年有效清庫存,我們估計主品牌14年收入會有一定幅度的反彈。主品牌的收入占比同比下降11個點至68.5%的另一原因在于公司電商策略的調整,自13年H2開始,推行線上線下同款同價政策,放緩了主品牌電商線上發展的進度。我們估計2013年電商全年貢獻收入3億+;其中H1電商收入約1億,大部分是羅萊主品牌;下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89億,同比增長43%,收入占比也從12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外,公司多品牌梯隊中,KIDS是重要組成部分。KIDS近幾年發展較好,增長率保持在30%+,今年渠道會有所調整,計劃拓展獨立渠道,與羅萊系列進行區分,我們估計收入貢獻1億左右。其他小品牌中,ZUCCHI、喜來登等高端品牌是現金流業務、渠道尚有擴展空間;比羅萊品牌低一些的優家、尚瑪可受電商沖擊,但以利潤為導向的考核措施會使這兩個品牌失血有效控制。
　　
　　小品牌毛利率提升拉動13年綜合毛利率恢復正常水平。13年毛利率恢復至44%,同比提升1.8個百分點。其中羅萊主品牌毛利率穩定在43.7%,其他品牌毛利率提升6.7個百分點至45.6%,主要來自于線上LOVO品牌的貢獻(2013年Q4毛利率46.8%)。13年費用控制嚴格,銷售費用同比降2.1%至5.55億,除工資性支出剛性增加外,大部分費用都加大了控制力度。管理費用同比增11.1%至1.73億,主要源于職工薪酬、租賃費等的剛性增加。2014年Q1毛利率穩定在44.5%,銷售費用率和管理費用率保持在28.6%。14年公司以利潤為考核導向,隨著減員增效實施,費用絕對額得以有效控制。
　　
　　應收款規模持續下降體現出對加盟授信減少。13年經營性現金流凈額增0.68億至4.14億。其中存貨6.85億(較去年同期增0.67億),周轉天數增加30余天至166天。應收賬款和應收票據總計1.34億(較去年同期降0.26億),受收入下滑的影響,周轉天數與去年同期持平。2014年Q1經營性現金流凈額為1.66億,較去年同期增1.29億,其中存貨較年初減少0.79億至6.06億,應收款項較年初減少0.33億至1.33億。維持謹慎推薦評級。考慮到13年清庫存較為徹底,14年訂貨會給予加盟商一定的目標,我們預計2014年收入增速8%左右,結合費用控制力度,凈利潤彈性將會有所顯現,估計同比增15%,預計EPS約1.36元,當前股價對應PE15倍。